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华泰睿思
核心观点
11月5-6日，我们组织了2026年度投资峰会，我们看到全球算力建设迎来新加速点：1）推理需求持续扩张，用户数量、用户使用时长、用户使用深度共同推进算力需求扩张；2）新型融资模式创新推动集群建设提速，CSP厂商持续上修Capex指引。
核心亮点：
1、应用新范式推动推理算力需求持续扩张。AI时代的推理需求由三个变量决定：用户数量x用户使用时长x用户使用深度。AI时代的推理需求正从用户侧、模型侧与任务形态端全方位扩张。用户数量方面，AI应用渗透提速，OpenAI月活跃用户突破8亿，AI工具正演变为新型基础应用；使用深度方面，模型从通用问答向Reasoning Model、Deep Research与Agent等复合智能体演进，复杂推理调用频次显著提升；使用时长方面，AI正在从“被动响应”走向“主动运行”，OpenAI Pulse等产品实现闲时推理与持续学习，使AI进入“常开推理”阶段，显著拉升算力利用率。我们认为，三大变量共振推动推理强度与频次同步提升，构成AI基础设施需求的核心增长引擎。
2、供给侧合作深化，全球数据中心建设节奏提速。OpenAI在GPT-5及后续多模态模型（包括视频生成、实时交互智能体等）上的训练规模持续扩大，对高性能GPU算力、内存带宽以及高速互连提出了更高要求。9月底以来，OpenAI与英伟达、AMD、博通等主流算力厂商均达成了远期的大规模合作项目，为远期算力建设提供了指引。北美云厂商资本开支延续扩张趋势，CY2025Q3 Microsoft/Google/Meta/Amazon 的资本开支分别为349、240、194、351亿美元，同比+75%/+84%/+111%/+65%，环比+44%/+7%/+14%/ +12%。从云厂商口径来看，未来算力建设Capex持续上调，显示全球算力供给端进入全面加速期。
3、资本创新重塑算力建设模式，开启新一轮扩张周期。传统重资产自建模式正被多元化融资结构取代，“算力租赁”“算力债务融资”等新模式快速兴起，缓解了前期巨额投入与长周期收益错配问题，也使算力资产具备证券化与规模复制的基础，推动算力集群建设加速。我们认为，资本与技术的双轮驱动使得算力建设进入正反馈周期，需求端的高增长与供给端的扩产共振，推动全球算力基础设施进入新一轮繁荣周期。
风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；本研报中涉及到未上市公司和未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
正文
需求端：三个变量共同推动推理需求持续扩张
AI时代的推理需求由三个变量决定：用户数量x用户使用时长x用户使用深度。
1）首先从用户数量的角度，AI应用使用人数进入快速渗透阶段。根据OpenAI开发者大会，OpenAI Chatgpt周活跃用户数量（WAU）延续高速增长态势，10月份WAU已达8亿，显著高于年初水平，显示出AI工具正在成为新型基础应用。
2）从用户使用深度的角度，AI产品正从通用问答工具向具有推理、记忆与决策能力的复合型智能体演进。Reasoning Model、Deep Research、Agent等产品在快速渗透，例如，GPT-5发布后Reasoning Model的渗透率显著提升，复杂任务的推理调用频次显著上升，而Google在业绩会上也强调AI Mode已面向更多国家和地区落地使用。模型“深思能力”的增强直接拉动推理强度的提升，对GPU算力、显存带宽与推理延迟的要求显著提高。
3）从使用时长的角度看，AI正在从“被动响应”向“主动运行”转变，推理时间被大幅延展。OpenAI新推出的Pulse产品允许模型在用户闲置期间自动搜集资料、整理知识与进行离线学习，实现了计算时长的持续积累。这意味着AI不再只在用户输入时触发计算，而是进入“常开推理”状态，大幅拉升算力利用率。随着更多实时生成、连续学习及多模态交互类应用（如视频生成、虚拟助理、AI Companion）的普及，未来AI推理将从“短时任务型”向“长时运行型”转变，计算需求有望迎来数量级增长。我们认为，推理侧的高速增长正从用户端、模型端、任务形态端全方位驱动算力扩张，形成AI基础设施需求的长期成长主线。
供给端：密集合作推动大集群建设节奏加速
算力合作加速推进，新型融资方式层出不穷，推动数据中心建设加速。OpenAI在GPT-5及后续多模态模型（包括视频生成、实时交互智能体等）上的训练规模持续扩大，对高性能GPU算力、内存带宽以及高速互连提出了更高要求。9月底以来，OpenAI与英伟达、AMD、博通等主流算力厂商均达成了远期的大规模合作项目，为远期算力建设提供了指引。
新型融资模式的兴起正在成为算力建设提速的关键推力。过去超大规模云厂商以自建为主的重资产模式，逐渐被“算力租赁 + 算力债 + 算力REITs”等多元化融资结构取代。一方面，GPU集群投资动辄上百亿美元，远超单一企业可承受范围；另一方面，AI算力资产的可标准化特性使其具备了可证券化条件。新型融资手段缓解巨额前期投入与长期收益周期之间的错配问题，也促使算力建设进入新的加速周期。
北美云厂商Capex持续扩张，25Q3环比提速，全年指引上修。CY2025Q3资本开支合计1134亿美元，同比+78.42%，环比+19.31%。CY2025Q3 Microsoft/Google/Meta/Amazon 的资本开支分别为349、240、194、351亿美元，同比+75%/+84%/+111%/+65%，环比+44%/+7%/+14%/+12%。从各厂商表述来看，呈现出几个共同特点，1）指引持续上修，例如微软表示2026年资本开支增速将高于2025年；2）2026年需求强劲，Google、微软、亚马逊均表示2026年云业务将持续处于供不应求的状态；3）数据中心建设加速，微软与亚马逊表示未来两年内将数据中心规模扩大一倍。
总体而言，AI推理需求的持续放大叠加算力集群的加速扩建，使得全球算力建设进入新一轮扩张周期。我们认为，需求侧的多维增长与供给侧的资本创新正形成良性循环，持续看好全球算力建设产业景气度持续向上。
风险提示
宏观经济波动。若宏观经济波动，产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响，宏观经济波动还可能对IT投资产生负面影响，从而导致整体行业增长不及预期。
技术落地不及预期。若AI等技术落地不及预期，或对计算机行业公司整体产品迭代、收入增长节奏产生负面影响。
本研报中涉及到未上市公司和未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
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责任编辑：凌辰
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